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【招商宏观】君子居易以俟命——2月全社会债务数据综述

2020-03-21已围观 来源:互联网编辑:热点新闻网

全市场权威的债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

2月最后一周,疫情开始在全球发酵,并在3月中旬逐步演化成流动性危机,伴随着剧烈的波动,过去的一个月中,权益和商品价格惨烈下跌,国债价格先涨后跌(整体涨幅有限),美元先跌后涨(表现亮眼)。我们见证了太多活久见的异象:

美联储在3月3日意外降息50个基点至1.25%;3月15日进一步把利率下调至零水准,且推出7000亿美元的大规模量化宽松计划,并在随后推出商业票据融资便利机制(CPFF)、初级交易商信贷安排(PDCF)、货币市场共同基金流动性工具(MMLF)三大工具。美联储的货币政策空间几乎消耗殆尽。

国际油价大幅下挫,3月18日WTI原油价格最低跌至近20美元/桶。

美十债收益率在3月9日最低跌至0.3%附近的历史低位,随后又大举反弹至1.0%上方。

美股在短时间内,反复的向上、向下熔断,3月18日导致跌破19000点大关。

美元指数大幅攀升,3月18日突破101点。

……

与此相对,在过去一个月中,国内资产价格虽然走势与全球趋同,但相对平稳了很多。综合来看,短期内,我们认为,国内外两大因素将对市场形成了重要冲击。

国内方面,主要是政策放松预期的修正,或也有产出恢复(复工)不及预期。我们观察的数据则显示,政策方面一直保持平稳,通过政府部门债务余额增速小幅下滑引导实体部门债务余额增速小幅下滑,从而在保持经济稳定的同时避免宏观杠杆率大幅攀升。

国际方面,主要是资金外流压力增加,也有全球经济下行和恐慌情绪传染。国内冲击或于3月16日附近达到峰值(当日开展MLF利率维持平稳,1-2月数据公布);国际冲击或于3月18日附近达到峰值,对照中国,海外经济表现最差的时候或出现在3-4月。

因此,短期来看(未来一个月左右),在情绪宣泄和流动性紊乱干扰过后,我们可以对股债都乐观一点,特别是权益资产。在这一波修复之后,市场走势有望回归传统的基本面、政策面分析。

我们维持此前的观点,长期来看,叠加疫情冲击,中国将于今年进入新一轮潜在增长中枢下行周期(类似2011-2015年),在此期间,政策放松的空间非常狭窄(甚至收紧压力更大),利好债券收益率下行,对权益估值则构成利空。

国内方面,政策放松预期修正。春节后,国内权益市场,特别是创业板的惊艳表现,主要和政策放松(对冲疫情冲击)以及预期政策进一步宽松(叠加再融资政策放开)相关,但数据则显示的是另一番情景。财政政策方面,政府负债增速在2月下滑0.3个百分点至12.1%后,3月或保持平稳(大概率不会超过2月),3月地方政府发债动力有所下降、但中央政府则有所上升。货币政策方面,3月没有逆回购、MLF等到期,央行亦仅在月中开展了一次常规的MLF操作,且维持利率不变,考虑到2019年同期央行公开市场操作净回笼约7000亿,今年3月更类似于被动放松。绝对水平较高的通胀(GDP平减指数在1.5%附近)和不断攀升的宏观杠杆率(2019年中国宏观杠杆率上升6个百分点,今年预计上升幅度会大于6个百分点)都对政策放松形成了强有力的约束。此外,政策不是为了放松而放松,其目的是在可以容忍的通胀范围内,刺激实际产出增加。政策刺激实际产出增加的核心逻辑是:政策放松,带动全社会扩张资产负债表的右端,左端实际产出低迷,就会形成涨价,从而配平资产负债表的两端,而涨价理论上可以拉动供给增加。上述传导逻辑的核心有二,一是政策刺激带来扩表和涨价,二是涨价拉动实际产出增加。如果传导路径不畅,则政策刺激失效。如果政策放松无法刺激扩表,称之为流动性陷阱;如果涨价无法拉动供给,表明潜在经济增长中枢(供给能力)下降。从现有数据看,疫情对负债端的冲击微乎其微,主要影响的是资产端的实际产出。因此,目前问题的关键并不出现在政策刺激扩表方面,而是出现在供给响应不足方面。只能待疫情完全控制后,复产的恢复才可以有效解决供给响应不足的问题,从现有数据看,3月底、4月初全国范围内的复工将迅速恢复。目前尚难以确定疫情对供给的影响仅仅是短期行为,但无论是不是短期行为,政策刺激的空间都没有市场预期的那么大。

国际方面,资金撤出的压力逐步增加。诚然,中国在疫情控制方面取得了杰出成果,在可预见的未来,中国也将成为走出疫情的先行者;与此相应,在全球股市暴跌的背景下,A股也表现出了极强的抗跌属性。但资金在近期则出现了流出的迹象,人民币汇率再次破7。短期来看,这可能与被动抛售、回流本土有关。但从中长期来看,美国的三大关键指标(债务、实际产出、生产效率)目前为止表现的都比较健康,反倒是中国面临较大压力。3月14日,美国总统特朗普正式宣布美国进入国家紧急状态。美国联邦政府首席传染病专家福奇于3月13日表示,美国的新冠肺炎疫情对日常生活的影响可能会持续长达8周或更长时间。也就是说,大约用两个月的时间,疫情可以在美国得到控制;而资本市场可能已经在很大程度上有所反应。甚至一旦美国经济有所好转,中美贸易冲突或将重新浮出水面。基于现有的数据,我们很难相信中国能够在全球经济走弱时独善其身,也很难相信中国资产会成为全球资金首选的避险港湾。

在此,我们就市场担心美国爆发经济危机予以分析,经济危机一般对应大规模的债务违约,而目前美国的债务主要集中在政府部门,因此大规模违约的概率不大。总量上来看,以宏观杠杆率而言,次贷危机以来(数据截至2019年末),美国实体部门的宏观杠杆率一直没有超过250%,结构上来看,家庭部门的杠杆率由接近100%下降至2019年底的约75%,政府部门则由接近80%快速上升至超过100%,非金融企业的杠杆率比较稳定(在65%-75%之间)。所以整体上看,至少目前而言,美国的债务压力不大,市场上比较担心的非金融企业债务问题,从总量上看,也并不显著。不过,非金融企业债务的质量的确有所恶化,一个是低评级债务占比上升,二是即便高评级债务也被有的专家(比如新债王)质疑有高估。不过,到目前为止,从信用利差的角度看,美国非金融企业的债务问题可能没有市场想象的那么严重,至少肯定比次贷危机时要低,也大概率低于互联网危机。与后次贷危机时期相比,目前的信用利差与2016年基本相当,就是商品价格五年熊市终结的时点附近,届时美国的实际增速还能维持在1.3%上方。综合现有信息,对于美国的情况,我们判断如下。基本面方面,美国经济最差的时候可能在3-4月,稍长期来看,目前美国的潜在增长中枢即便较联储估计的1.9%有所下移,也很难低于1.5%。权益市场的恐慌性抛售,或市场担心的流动性问题,目前已基本得到解决。美股未来的走向还有待观察,目前来看之前泡沫化问题得到了较大的缓解,按照2019年7月修正前的数据看,美股实际GDP同比增速在2019年一季度见顶,那么美股按照历史规律在2018年底附近见顶比较正常。

过去一段时间资本市场表现疲弱,并不代表政策的无能;恰恰相反,不盲目扩张,不被市场牵着鼻子走,才是政策的最优选择。短期来看,政策目标是使实际增速尽可能接近潜在水平,而不是为了盲目追求经济增长目标而付出难以承受的通胀和坏账代价。长期来看,政策目标是致力于提高全要素生产率,全要素生产率提高方法有二,技术进步和制度红利,技术进步可遇不可求,制度红利的释放则可以一言以蔽之,好的制度鼓励财富的创造而非分配。历史经验显示,市场化改革是一项好的制度,近期的信息显示,我们正走在正确的道路上,比如国务院发布《国务院关于授权和委托用地审批权的决定》(3月12日)。

国内方面,受疫情冲击,2月中国经济出现断崖式下滑,关注后期复工和经济恢复的情况。另一方面,2020年2月财政政策边际收敛,地方政府负债增速小幅下行0.3个百分点至12.1%,不过货币政策整体表现的比较松弛,应主要是对冲疫情冲击。从现有数据上看,疫情冲击对融资(资产负债表右端)的影响几乎可以忽略不计,资产端产量受到的冲击较大,作为配平,价格会有对应的上涨。如果后续实体部门负债增速震荡下行,而实际经济增速自2月低点逐步恢复,那么通胀水平应会自高位回落。从高频数据上看,3月政府负债增速或保持平稳(大概率不会超过2月),我们维持1月12.4%大概率是年内政府负债增速高点的判断,对应财政政策在年初触及宽松顶点,货币政策亦难独自放松。

国际方面,1月发达表现平稳,但新兴拖累全球走弱。发达经济体中,美国和欧元区表现平稳,英国走弱,日本有所改善;除中国外的新兴经济体表现平稳,但中国拖累新兴整体走弱。就2月PMI数据来看,除中国外,其他经济体表现尚可,考虑到2月最后一周疫情在全球发酵,3月数据应有所体现。但以CRB现货综合指数衡量,3月中开始出现大幅下挫,已接近2015年底、2016年初低点,或显示疫情冲击不容乐观。

2020年2月,实体部门债务余额同比增速录得10.1%,低于前值10.2%,符合我们的预期,我们倾向于认为,2020年全年实体部门债务余额同比增速将震荡下行,本轮实体部门加杠杆的周期已经结束。从结构上看,家庭部门负债增速大幅下降0.6个百分点至13.9%,再创2017年4月以来本轮下行周期的新低,我们仍然倾向于判断,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行,向名义GDP增速靠拢,对应房地产弱周期;在某种程度上疫情或能加速家庭部门杠杆的去化。政府负债增速下降0.3百分点至12.1%,从现有数据上看,3月或能保持平稳,但不会超过2月,对应政策边际收敛。非金融企业负债增速小幅上升至7.7%,是2018年底以来的新高。从结构上来看,略有恶化,主要来自于短期贷款和信用债的拉动,应主要用于应对短期开支,而非长期投资。PPI在2月环比下滑0.5%,同比再度转负(-0.4%),油价闪崩给预测PPI带来了很大的不确定性,虽然我们目前仍倾向于认为2019年10月PPI同比已经触底(-1.6%),但在短期内,PPI或持续同比负增长,这在很大程度上打击了非金融企业的正常融资需求。不过,市场化程度较低的非金融企业(主要是国有企业)是否会充当融资稳定器,值得关注。从现有数据看,3月末实体部门负债增速或与2月基本相当。

金融机构方面,2020年2月银行和非银金融机构负债余额同比增速均有上行,广义金融机构负债同比增速录得5.8%,大幅高于前值4.3%。基础货币余额同比增速有所回落,银行超额备付金率下降至1.5%,落入偏紧的区间,超出我们的预期。 综合来看,2月央行在降息的同时,进行了基础货币的回笼,银行则加大了对于实体部门和金融机构的信用创造,超额备付金率出现了较大幅度的下降。因此整体上看,2月货币政策延续了之前较为宽松的状态。

一、 全社会债务情况

我们测算的数据显示,截至2月末,中国全社会总债务余额305.9万亿,同比增长7.8%,前值增长7.5%。

分结构来看,2月末,金融机构(同业)债务余额65.9万亿,同比零增长,前值同比下降1.5%。

2月末,实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额241.1万亿,同比增长10.1%,前值增长10.2%。

具体来看,2月末,家庭债务余额54.9万亿,同比增长13.9%,大幅低于前值14.5%,再创2017年4月以来本轮下行周期的新低,我们仍然倾向于判断,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行,向名义GDP增速靠拢,对应房地产弱周期;在某种程度上疫情或能加速家庭部门杠杆的去化。2月末,政府债务余额60.3万亿,同比增长12.1%,低于前值12.4%;从高频数据上看,3月政府负债增速或保持平稳,但难超2月。2月末,非金融企业债务余额125.9万亿,同比增长7.7%,高于前值7.4%,是2018年底以来的新高。从结构上来看,略有恶化,主要来自于短期贷款和信用债的拉动,应主要用于应对短期开支,而非长期投资。PPI在2月环比下滑0.5%,同比再度转负(-0.4%),油价闪崩给预测PPI带来了很大的不确定性,虽然我们目前仍倾向于认为2019年10月PPI同比已经触底(-1.6%),但在短期内,PPI或持续同比负增长,这在很大程度上打击了非金融企业的正常融资需求。不过,市场化程度较低的非金融企业(主要是国有企业)是否会充当融资稳定器,值得关注。从现有数据看,3月末实体部门负债增速或与2月基本相当。从现有数据看,3月末实体部门负债增速或与2月基本相当。

在分析非金融企业时,我们建议将其分解为两个部分:一是市场化程度比较高的部分,可以用工业企业数据进行较好的拟合;二是僵尸企业,所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化,可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示,一轮比较明显的工业企业去杠杆始于2011年中期,其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%,有比较明显的出清。而随着供给的减少,2016年初工业企业盈利开始持续好转,并引发了此后杠杆的增加,2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%;在工业企业加杠杆的过程中,伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复,对中国经济形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2019年底之间,工业企业负债增速触顶回落,这与2017年一季度其盈利见顶相符。如果我们对于本轮盈利底部(以PPI同比增速计算)在2019年10月份出现的判断正确,那么未来工业企业将迎来一波加杠杆行为,但幅度或比较有限。数据显示,2019年12月工业企业利润同比下降6.3%,12月同比增长5.4%;工业企业利润率处于2011年以来同期的次低水平(仅好于2015年),不过毛利率表现较好,是2011年以来同期的次高水平(仅次于2018年);资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度,12月工业企业负债余额同比增长5.4%,略高于前值5.3%。对于国有企业而言,2013年有数据至2017年11月之间,剔除掉一段不可比的部分,其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间,2017年底之后,该数据出现明显下降,2018年11月末降至7.6%的历史最低水平,但12月开始回升,与当时政策转向放松一致。2019年7月以来,财政部停止公布国有企业的资产、负债数据。 我们倾向于认为,2019年底、2020年初,国有企业的加杠杆行为或已基本停止,并开始转向杠杆去化;政府在长期仍将致力于国有企业市场化改革,关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。2020年,受疫情冲击影响,政府对违约容忍度上升,从而带来投资机会。

二、 金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展,截止2月末,广义金融机构债务余额112.5万亿,同比增长5.8%,大幅高于前值4.3%。其中,银行债务余额87.1万亿,同比增长9.1%,高于前值8.2%。分结构来看,只有两个科目(对非金融机构及住户的其他负债、对其他存款性公司负债)的余额增速是上升的,其他多数科目余额增速则有所下降,其中对央行负债增速下降至同比增长2.5%,前值同比增长4.0%。从结构上看,银行的扩表并未得到央行的支持,但3月基础货币余额增速大概率出现上行,央行可能仅仅是在节奏上进行了一些调整。非银金融机构债务余额25.4万亿,同比下降4.0%,前值同比下降7.3%。

我们再来看金融机构的资产端,一般而言,在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆,对应流动性边际松弛;在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆,对应流动性边际收紧。对于银行而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率,其与货币乘数基本保持负向相关关系(除降准形成的干扰之外)。2月银行超额备付金率录得1.5%,大幅低于前值1.9%,落入偏紧的区间,超出我们的预期。2月货币乘数录得6.46,高于前值6.18,再创历史新高。综合来看,2月央行在降息的同时,进行了基础货币的回笼,银行则加大了对于实体部门和金融机构的信用创造,超额备付金率出现了较大幅度的下降。因此整体上看,2月货币政策延续了之前较为宽松的状态。 3月基础货币余额增速大概率上升,有基数的原因,也有抵补2月缺口的原因,预计3月货币政策仍然较为松弛,但4月进一步宽松的概率不大。

对于非银金融机构而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款,数据显示,2月该数据同比增长13.9%,前值同比增长15.2%。结合负债数据,我们认为其流动性较为充裕,但央行对金融风险仍高度关注。

合并银行和非银金融机构来看,再考虑到通胀的绝对水平,我们对于货币政策持续放松的预期不高。从基础货币供给的角度来看,2月末其余额同比增长0.8%,前值同比增长1.8%。

此外,根据标准M2的定义,即四部门(家庭、政府、金融机构、非金融企业)持有的可动用的现金和存款,我们构建了新的广义货币供给指标(NM2),数据显示,其与M2的走势相似,但2017年以来绝对水平更低,反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过,2018年7-12月,上述情况略有逆转,对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来,政府逐步带动实体部门增加杠杆,货币整体中性,抑制金融杠杆;2月NM2同比增长8.3%,高于前值8.2%,低于M2同比增速(8.8%)。

三、 资产配置

综合来看,短期内,我们认为,国内外两大因素将对市场形成了重要冲击。国内方面,主要是政策放松预期的修正,或也有产出恢复(复工)不及预期。我们观察的数据则显示,政策方面一直保持平稳,通过政府部门债务余额增速小幅下滑引导实体部门债务余额增速小幅下滑,从而在保持经济稳定的同时避免宏观杠杆率大幅攀升。国际方面,主要是资金外流压力增加,也有全球经济下行和恐慌情绪传染。国内冲击或于3月16日附近达到峰值(当日开展MLF利率维持平稳,1-2月数据公布);国际冲击或于3月18日附近达到峰值,对照中国,海外经济表现最差的时候或出现在3-4月。因此,短期来看(未来一个月左右),在情绪宣泄和流动性紊乱干扰过后,我们可以对股债都乐观一点,特别是权益资产。在这一波修复之后,市场走势有望回归传统的基本面、政策面分析。我们维持此前的观点,长期来看,叠加疫情冲击,中国将于今年进入新一轮潜在增长中枢下行周期(类似2011-2015年),在此期间,政策放松的空间非常狭窄(甚至收紧压力更大),利好债券收益率下行,对权益估值则构成利空。

此外,2020年2月,银行债券投资余额同比增速录得14.9%,结束了之前连续4个月小幅上升的态势,显示银行配置力度有所下降;于此同时,2月银行资产余额增速略有上升,显示银行资产配置结构选择有所改变。